蒋超和上海的内部对话:如果我们不依赖房地产,中国经济未来将依赖什么?

资料来源:蒋超宏观债券研究(蒋超8848)本文是海通蒋超12月12日在上海战略会议上演讲的主题,“凤凰涅槃——19年经济资本市场展望” 我很荣幸与您分享我们对明年资本市场的看法。回顾2018年,我们确实感受到金融市场的巨大压力。股票市场没有赚钱。展望2019年,过去十年流行的说法是,明年对经济来说可能是困难的一年,但我们认为明年是充满希望的一年。 我们战略报告的名字是“凤凰涅槃”。我去了海外路演,发现中国人民的勤奋是世界上无与伦比的。我们有如此大规模的国内需求市场。事实上,我们有很好的基础。我们是一只凤凰。然而,在过去几年里,我们一直朝着错误的方向努力,这就是为什么我们感到相当不舒服。 然而,我们过去两年的许多政策变化是正确的。我们走在正确的轨道上,相信只要我们愿意坚持做正确的事情,未来就会充满希望。 今天,我将主要报告我对三个方面的看法:第一是我们的问题过去在哪里,第二是我们如何解决这些问题,第三是我们如何看待未来的希望。 1.借钱发展经济是没有出路的。我们的问题其实很简单。过去的借贷模式是不可持续的。 目前,中国经济面临内外困难,外部需求受到贸易摩擦的影响。国内需求的投资增长缓慢,消费增长也在下降。总体而言,经济确实面临下行压力。 然而,经济下行压力在过去十年中经常出现。回顾2008年、12年和15年,当时我们都感受到巨大的压力,但我们都安然度过。 过去,我们依靠借贷来抵御经济衰退的压力。2008年,企业部门借了4万亿元,政府部门借了12年,而这一次是在过去15年里,居民部门借的。我们每次都依赖借贷来应对经济衰退。 然而,这一次这种策略似乎是无效的。在我们筹集了这么多债务之后,整个社会的债务比率达到了历史最高点,债务与国内生产总值的比率达到了250%。似乎没有办法通过再次借款来应对经济衰退。这也是目前市场相对悲观的一个重要原因。 2.筹集资金来推动坏货币,减少税收来奖励好货币。接下来,让我们看看如何解决巨额债务问题。 两件事非常重要。第一件事是我们必须接受金钱,第二件事是减税。 巨额债务对我们来说是一个全新的挑战,但它经常发生在世界各地。 例如,2008年的美国和20世纪90年代的日本都见过面 达里奥有一本新书叫做《理解巨大的债务危机》,它提供了一个很好的框架。 根据他对全球去杠杆化的研究,需要做四件事来解决巨大的债务问题:第一,货币紧缩;第二,债务违约;第三,货币的再创造;第四,财富的再分配 让我们先看看货币。我们所有痛苦的根源都来自汇率过度。货币超调是如何发生的?经过多次金融危机,全世界都意识到货币超调是许多危机的根源,货币超调往往源于商业银行过度的信贷投放。因此,巴塞尔协议应运而生,它利用资本充足率来限制银行的信贷投放行为。 我国2009年的货币盈余源于巨额信贷供给,但当时并没有严格监管银行的信贷供给行为。 2012年,中国开始实施巴塞尔协议三。理论上,按照中国约10%商业银行的资本充足率,它们的资产增长率不应超过10%,12年后,中国不应再出现货币过度升值。 然而,影子银行的问题自13年前就出现了。许多非银行金融机构帮助银行规避资产负债表外的资本监管,发放信贷。例如,信托业的总规模曾经超过20万亿元,其中很大一部分是渠道业务。因此,据说这一次影子银行导致了过度的货币发行。 因此,在过去两年中,新的金融去杠杆化和资产管理条例的实施非常值得肯定,因为这相当于完全关闭了我国货币过度发行的渠道。 两年来,中国表外广义货币的增长率从17%降至7%,这是一个非常显著的成就。中国的货币过度应该完全结束。我们已经实施了货币紧缩。 第二件事是债务违约 过去,中国债券市场的垃圾债券与国债风险相同,因为没有违约,这意味着债务无法清算。 然而,我们的债券市场在过去两年取得了很大进展。合格投资者制度建立后,散户被排除在外,而在机构型市场,债务违约已被广泛接受。 今年债券市场的违约金额已经超过1000亿元,超过了过去四年的总和,表明债务违约也已经开始。 第三件事是货币的再创造。 如何理解货币在经济领域的作用?过去,我们超支是非常痛苦的,但紧缩货币也是痛苦的。 似乎更多的钱是不够的,更少的钱是不够的。这尤其像我们人体的血液。 过去,一些领域的血液沉积,如房地产和城市投资平台,一个接一个地变成了肿瘤。肿瘤越来越大,而我们的身体越来越不健康。 金融去杠杆化类似于手术,切除肿瘤。 然而,手术后,人体通常很虚弱,需要外部输血来维持生命。 这时,中央银行非常重要,因为中央银行可以从外部进行输血。 甚至美联储的资产在2008年金融危机后也增长了五倍,这相当于大规模的外部输血。 今年,中国央行宣布降低标准。这是一个绝对正确的选择。我相信中央银行将来会继续降低提供支持的标准。 但是总是依靠外部输血意味着我们仍然是一个病人,一个健康的身体可以自己输血。 我们如何恢复健康?美国进行了一次示威。2008年,美国政府介入接管居民和企业的债务负担。接管后,经济可以再次轻装上阵。我们也可以这样做。 去杠杆化的最后一件事是财富的再分配。 中国的债务问题有一个特点,几乎所有的债务都是国内债务。外债仅占国内生产总值的15%,而内债占国内生产总值的250%。 内债问题实际上是一个分配问题。许多穷人付不起钱。如果他们给穷人更多的钱,经济就能恢复正常运行。 因此,如果你仔细分析与去杠杆化相关的四件事,你会发现所有与货币政策相关的事情都已经完成,其余的都与财政政策相关,这就需要金融干预来减轻居民、企业和穷人的负担。 财政政策是今年所有政策的焦点。 特别是,减税今年经历了许多起伏。上半年税收增速仍远高于经济增速,表明宏观税负仍在上升。 然而,减税终于在9月和10月开始,10月的税收增长率一直为负,这表明尽管减税姗姗来迟,但并不缺席。 今年我们已经进行了两次大规模的明确减税。第一是5月份增值税下调1%。我们估计已经减少了大约4000亿到5000亿元。 二是10月份的个人所得税改革。10月份个人所得税的增长率也从21%降至7%,下降了15个百分点。我们估计这次个人所得税减免每年可以减少2000亿到3000亿元。 因此,今年至少有7000亿左右的减税计划可以计算出来,这应该值得肯定。 展望未来,我们认为将会有新一轮减税。11月,私营企业论坛提到,支持私营企业的第一步是降低税费,特别是增值税。未来增值税领域万亿美元的减税仍然值得期待,新一轮减税应该仍在进行中。 如何理解减税政策对中国经济的影响?在过去的十年里,每个人都已经习惯了经济刺激,并认为刺激后的效果相对清晰。基础设施和房地产投资可以迅速拉动经济。然而,每个人都没有减税的概念,觉得居民仍然不愿意在减税后消费。 然而,我们非常重视减税。我们认为,减税是中国未来经济繁荣的基石,它指向一种新的发展模式。 我们可以把中国的经济发展分为两个阶段。第一步是经济腾飞,第二步是经济繁荣。 在过去30年左右,经济腾飞,其中94年是一个非常重要的分界线。当时,实行了分税制改革。改革后,中国宏观税负逐年增加。目前,中国宏观税负已从国内生产总值的10%增加到约30%。 政府占用越来越多的资源,这意味着居民实际上没有钱花,企业也没有钱创新。然而,过去没有内需并不重要。我们可以依赖外部需求。企业不创新并不重要。我们可以模仿并依靠政府集中资源做大事。我们可以实现经济起飞。 然而,由于我们发展到现在,经济总量已经很大,外部需求已经不足以供我们消费。我们需要依靠内需的发展。这需要对居民减税,增加居民收入,促进消费。 同样,我们不能再依靠模仿来发展。我们必须依靠自己的创新。如果我们想创新,我们必须为企业减税。 减税相当于减少政府对经济资源的控制,相当于小政府和大市场,这是未来经济繁荣的唯一途径。 我们都觉得过去几年有点不对劲。私营企业一直过得很艰难,也有一些担忧。资本市场也有很多担忧。 过去,在这个方向上确实有些犹豫,但我们认为,在内部和外部两个主要因素的驱动下,我们现在正朝着正确的方向前进。 第一个推动力来自外部和国际环境。 贸易摩擦我们承认这对我们的短期经济发展确实有害,但我们着眼于长期。事实上,贸易摩擦正迫使我们做出正确的选择。 美国在贸易冲突中的两大法宝,一是关税壁垒,它提醒我们发展内需,二是技术封锁,它也提醒我们依靠自主创新。 无论是内需还是创新,都需要减税,也需要大力支持民营企业的发展。 因此,从长远来看,贸易战对我们来说不一定是件坏事。 第二是政府政策 我们可以看到,第十九次全国代表大会提出,未来的主要目标是赢得三大战役:第一,防止环境污染,第二,化解金融风险,第三,精确消除贫困,三大战役的核心目标是强调公平。 通过污染环境、冒过度货币风险或穷人无法致富来致富是不公平的。 追求公平本身是正确的。特朗普在美国的优先地位也强调公平。拉丁美洲没有实现公平发展,导致不可持续的经济发展。 然而,实现公平的手段可以进一步改进。过去,我们的许多政策都是通过行政手段来执行的,例如控制环境污染和强行关闭工厂。在关闭工厂的过程中,许多私营企业被关闭,而没有关闭的国有企业从中受益。这实际上是一种新的不公正。 我们可以采用更加市场化的手段,比如用环保指标来控制,只要企业能够生产出符合环保指标的产品,就不会伤害民营企业 事实上,如果我们改变政策,我们仍然可以实现公平。 此外,我们相信,如果把公平作为一个核心目标,一旦出现新的不公平,我们将重新考虑这个问题,并再次纠正它。 我们相信减税是平衡公平与效率的最佳方法。我们应该朝这个方向走。 3.中国的资本市场,欢迎历史机遇,并最终告诉我们未来的机遇在哪里。 首先,看看外部环境。现在每个人都有一个非常重要的担忧。过去,当美国经济好的时候,我们没有赶上。万一美国未来不景气,我们会追随厄运吗?人们非常担心美国经济的未来趋势。 不久前,我刚去了北美。有了这个问题,我问了他们对未来美国经济和资本市场的看法。答案是,他们同意美国经济和股市面临短期下跌的风险,但他们不认为美国经济面临长期萧条的风险。 逻辑实际上非常简单。你为什么担心美国经济?因为我认为美国的利率很高!高利率是如何产生的?这是因为美联储已经加息三年了!那为什么美联储会加息?事实上,美国原本没有中央银行。中央银行成立于1913年。在中央银行建立之前,它特别像清朝的银行时代。没有中央银行,一个人也可以没有中央银行,但是经济波动很大。 后来,美国人发明了中央银行,事实上,他们希望中央银行能够消除未来的经济波动。因此,美联储(Federal Reserve)并没有为了搞垮经济而加息,而是希望经济不会过热,给未来留有一些空间,这样如果经济不好,就可以降息。 我们可以看到,在美国最近的经济衰退之后,美国加息的预期立即发生了变化。最初,市场预计下一年的加息周期会结束,但现在下一年的加息周期可能会结束。 美联储本身正在熨平经济波动,所以即使未来经济不好,只要美联储再次降息,就不会给每个人带来太多痛苦,所以没有必要担心长期萧条,即使2008年美国金融危机持续了一年并结束。 此外,我们还接触了许多长期投资机构。他们说,他们对美国经济和资本市场的信心是发自内心的。根据他们过去几十年的投资经验,他们可能会在一两年内赔钱,但只要投资期超过3至5年,几乎所有人都会赚钱。 因为美国的经济模式是创新驱动的,美国经济增长的很大一部分来自知识产权投资和研发。只要创新继续,经济将继续创新高。即使资本市场存在泡沫,泡沫最终也会通过创新被消化。这是每个人对美国信心的根源。 然而,毕竟,中国的经济结构不同于美国。他们是创新驱动的,我们是房地产驱动的。每个人都担心房价下跌的影响。 这次我们去了加拿大。加拿大与我们的房地产相似。金融危机后,他们的房价翻了一番,居民债务比率翻了一番,许多中国人去买房。他们的政府去年颁布了许多房地产税收政策。政策颁布后,房价下跌了。然而,这一下降过程值得借鉴。 虽然他们的房价过去翻了一番,但政策实施后,房价并没有回落到原来的水平,最多只下降了20-30%。 与我国的房地产市场相比,这场始于15年的房地产牛市浪潮,在我国许多地方房价已经上涨了一倍多。短期房价飙升显然是不合理的。但是,考虑到我国的名义经济增长率也是每年10%左右,我国的国内生产总值在过去四年中增长了40%以上。与这部分经济增长相对应的房价上涨应该是合理的。因此,即使我们的房价下跌,也不会回落到原点。平均下降20-30%应该是一个限度。 然而,考虑到购房首付款超过30%,这意味着它不会影响银行系统和产生金融风险。这是第一个结论。 其次,并不是加拿大所有的房价都下降了,尽管投机性很强的别墅价格下降了很多,但只需要的公寓价格并没有下降多少。 因此,与中国相对应,由于棚户区改造后房价飙升,未来货币化退出后,三线、四线、五线城市的房价有回落的风险。 然而,一线和二线城市有人口流入和产业支持,因为购买限制导致房价下跌。今后可以取消行政采购限制。只要有急需的支持,房价的下跌将相对有限。 因此,中国房价的下跌不是世界末日,而是一种有序的模式。 另一个问题是,如果我们不依赖房地产,中国经济未来将依赖什么?海外给了我们很多灵感。 例如,许多加拿大的中国人迟到了,当地人占据了好地方。他们住在离城市很远的地方。然而,中国人喜欢群居。他们都住在一起。此外,中国人非常重视他们孩子的教育,孩子们也非常擅长。因此,他们会在考试中取得好成绩,很快这个地方就会变成学习区的房子,价格也会开始上涨。 因此,有价值的不是房子上的钢铁和混凝土,而是房子后面的教育、医疗和其他服务资源。 因此,未来14亿中国人的消费水平将得到提升,中国经济从工业向服务业的转型将没有问题。消费和服务业是中国未来的希望。 问题是,我们应该如何发展服务业?美国是最大的经济体,经济总量为20万亿美元,而我们是第二大经济体,经济总量为13万亿美元。 但事实上,我国制造业的规模超过了5万亿美元,超过了4万亿美元。 然而,我国服务业的规模只有7万亿美元,而美国高达16万亿美元,是我国的两倍多。因此,中美之间的经济差距主要在服务业。问题是,为什么美国的服务业和我们的一样大?如果你去过美国,你会知道美国有一个著名的小费制度。 当我们去很多中餐馆时,我们默认收取大约15%的服务费,但收到小费后,我们觉得服务并不比中餐馆好。 换句话说,美国服务业的服务水平似乎并不比中国高。例如,美国的出租车司机每天都跑圈,做和中国司机一样的工作。然而,美国出租车的年薪可能是5万美元,而中国只有5万元人民币。两者之间的区别是中国和美国之间的汇率。根据我们的统计,美国所有服务业的工资几乎是中国的7倍。 为什么他们的服务业工资这么高?答案仍在制造业。虽然美国没有低端制造业,但它有高端制造业。 苹果的手机是理解中美经济差异的一个很好的例子。 许多人使用苹果手机。过去,我主要使用苹果手机。质量真的很好。 苹果手机的平均售价是800美元,其中大约一半是利润。 苹果每年销售2亿部手机,约合800亿美元。如果它被估价10倍,它的市场价值将是1万亿美元。 美国不仅有苹果,还有一堆这样的企业,比如亚马逊和谷歌,它们的市值合计超过20万亿美元,超过了美国的国内生产总值。 然而,与中国不同,美国人民的主要财富不全是房地产。他们的主要财富是养老金。美国居民的养老金资产总额为30万亿美元。他们的主要投资方向是优秀的美国企业。只要这些大企业继续研发创新,能够赚钱,股价能够上涨,美国人民就会有钱,能够愉快地相互服务。这是强大的美国经济的根源。 让我们再看看中国。看看整个手机行业。在18年的第二季度,苹果的销售份额不到15%,利润份额超过60%。三星也获得了近20%的利润份额,而中国国内手机占全球销售额的近50%,但其利润份额不到20% 我们的制造业很大,但并不强大。关键是我们的制造业不赚钱,所以老百姓也没有能力支付服务费用。 但是华为的出现改变了这一切。 最近华为也成为焦点。当我们在北美时,导游给我们讲了这样一个故事。中国人出国旅行时必须代表他们购买衣服和袋子。把它们带回来送人是非常便宜的。带他们回来是非常光荣的。 目前,外国人代表他们来中国购买,华为手机排名第一,因为华为手机在中国比在其他国家更便宜。Mate20比其他国家便宜2000元。 我最近也开始使用华为手机。我过去对安卓手机有偏见,但在使用Mate20后,我发现它非常有用,很多功能特别适合中国人,比如自带的美容功能,真的非常有用。 如果未来除华为手机外,没有人购买苹果手机,华为手机的年销量也是2亿部。如果每个单位能赚400美元,华为的潜在利润也是800亿美元,这也是1万亿美元的潜在市场价值。 如果每个人都去买华为,那么苹果将无法赚钱,苹果将无法打造R&D和创新,因此美国人民将没有资格享受更昂贵的服务。 华为确实对美国的核心竞争力构成威胁,这也是美国对华为崛起感到紧张的原因。 虽然每个人都支持华为,但他们说买一部华为手机总比买一千或一万部好。 华为是中国经济的希望。如果我们有10个华为和20个华为,它们的潜在市场价值将超过中国的国内生产总值,那么中国的所有泡沫都不会成为问题,我们将有资格获得更昂贵的服务。 但问题是华为在中国太少,而且在中国只有一家华为。 为什么只有一个华为?本质上,我们的创新受到了过度发行货币的极大阻碍。 华为每年在研发上花费近1000亿元,而中国17年来第二大研发公司中石油在研发上花费不到200亿元,远远落后于华为。 在过去的六年里,中国最富有的四个人都是房地产所有者。在货币过度的环境下,房地产投机无疑是一条捷径,而研发投资则是一条不确定而痛苦的道路,所以每个人都愿意走这条捷径。 这实际上是一个发生在20世纪70年代美国的故事。在当时的美国,货币价格飙升得太高,而股票市场已经有10多年没有上涨了。这意味着工业投资没有回报,投机可以让我们成为美国最富有的人。 后来,在美国20世纪80年代之后,投机者破产了,股票市场和债券市场出现了多头。科技和金融领域的新富取代商品投机成为美国最富有的人。 这一变化背后是里根1980年的美国总统竞选。他当时的口号是“让美国再次伟大”,后来特朗普几乎一字不差地抄袭了他的口号。 里根也是战后美国最伟大的总统。他提出了《经济复苏法》,其核心政策是两点。一是支持当时的央行行长沃克(Walker)的货币紧缩政策,通货膨胀在货币紧缩后下降,投机者破产,利率呈现下降趋势。 这也是今年中国正在发生的事情。今年中国债券市场出现了大牛市。当我们说债券将在年初上涨时,许多人不理解,并说这不是很符合逻辑。到目前为止,有些人仍然问我,如果资金紧张,利率不应该上升吗?的确,如果货币紧缩,利率会上升,坏人的利率也会上升,因为如果货币紧缩,我们就是在惩罚坏人。与此同时,好人实际上得到奖励,因为钱在缩水,通货膨胀在下降,整体利率在下降。 因此,今年中国债券市场完全分化,垃圾债券利率上升,政府债券利率下降。 此外,我们未来的利率趋势与过去有本质的不同。过去,货币发行过度,利率总是会上升。未来,货币的增长率将完全下降,通货膨胀水平和利率中心也将下降。因此,债券牛市将相对较长。 里根的另一个主要政策主张是减税。里根在其任期内发起了两次大规模减税。20世纪70年代,美国的研发比例逐年下降。然而,从20世纪80年代起,美国研发和知识产权投资在国内生产总值中的比重开始不断上升,美国进入了创新驱动的信息技术时代。 因此,如果我们愿意像美国一样减税,那么越来越多的企业将学会像华为一样投资研发,华为将不再孤独,我们也有希望进入创新时代。 在过去的十年里,我们就像20世纪70年代的美国一样,那时货币过剩。经济类似滞胀。最佳配置是实物资产。买房是人生的赢家。金融资产实际上价值不大。 然而,如果我们愿意紧缩货币和减税,我们实际上将走向美国式的繁荣模式,并将看到股票和债券的双重牛市。 去年的货币紧缩为今年的债券牛市奠定了基础。我相信,如果我们今年愿意大幅减税,我们将迎来新一轮的股市牛市。我真诚地希望中国的经济和资本市场将来会繁荣和健康。谢谢大家。

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